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从投资者“用脚投票”的结果来看，即使是外界普遍认为相对有可持续经营前景、基本面较好的恒大物业，市场也并没有将“复牌”作为利好对待，反而报以短期暴跌。

一位熟悉境内外监管政策的机构负责人在接受21世纪经济报道记者采访时强调，香港资本市场的复牌绝不意味着企业“转危为安”，还是要区别“复牌”这个概念在境内外市场所代表的不同涵义。

“恒大集团严重资不抵债、流动性丧失的基本面没有变化。复牌只是港交所根据香港市场规则作出的程序性决定，不涉及对公司财务、经营状况等基本面的认可。”上述机构负责人强调。

上述机构负责人解释称，从“复牌”的批准和执行情况来看，境内外市场一般都会站在保护中小投资者的立场，区别更多的是在于理念和具体执行实践的不同。境内证券市场方面，复牌所涉及的审批流程相对多一些，对上市企业的基本面有更多数量和指标的要求。

上述机构负责人举例称，如果某家上市公司存在大股东资金占用的问题，那么问题不解决就会影响这家公司上市地位；而香港资本市场长期以注册制为基础，崇尚“应披尽披”“用脚投票”，则在保证完成程序的前提下倾向于完全让市场决定，让企业尽快恢复交易。比如在恒大系上市主体的复牌指引中，香港联交所提出了清盘呈请被撤回或被解除、公司解决任何审计保留意见的事项等要求，但实际情况是不仅清盘呈请并没有被撤销，境外债务重组也正面临不确定性，而且中国恒大和恒大汽车的2021年和2022年年度报告中，其核数师均无法出具无保留审计意见，企业也没有实质性解决原有的审计问题。

“批准中国恒大复牌的‘弹性决定’可以理解为在港股市场相对比较疲软的情况下，香港联交所就更倾向于在企业完成信息披露公开程序要求的基础上，让市场来决定孰良孰劣。‘复牌’在境内外市场代表的不同涵义也可以说是不同市场的规则差异。”上述机构人士推测。

在中国恒大复牌的同时，中国证监会在8月16日向中国恒大境内业务主体恒大地产集团送达了立案通知书，称其涉嫌信息披露违法违规。

对此，上述机构负责人分析称，此类案件往往需要较长时间调查才能出具结果，在此情况下香港联交所批准中国恒大复牌，一方面并不影响境内外监管机构后续对中国恒大进行相关调查，另一方面也能理解为在市场普遍对中国恒大预期较弱的情况下，留给市场和中小投资者一定的时间窗口反应并做自主决定。

一位不愿透露姓名的恒大汽车中小股东在接受21世纪经济报道记者采访时则表示，有不少和他一样的中小股东经常通过社交网络交流投资心得，大家对于交易所同意企业复牌的原因都有所猜测，最终讨论的结果是市场监管机构比较重视对中小投资者的保护，停牌太久而无法交易乃至摘牌，会让散户连最后的一点“逃生机会”都没有。

“愿赌服输啦，恢复交易好过直接摘牌，把最后的一棒交给资本市场同投资者自己去决定”。比起直接“摘牌”，上述中小股东认为，在现今市场交易冷淡的状态下，批准复牌更符合香港交易所一贯以来的“风格”，能尽快让市场“活动起来”。

21世纪经济报道记者对比发现，类比此前境内媒体误读所谓恒大集团在美国“申请破产保护”实际上是申请重组协议的认可程序，境内外市场在“复牌”以及其他一些政策、概念和术语上确实有或多或少的差异。

即便如此，在专业人士和中小股东看来，中国恒大在香港恢复交易不意味着恒大自身的问题和责任就此烟消云散，更不意味着恒大就此打了“翻身仗”。恒大物业和恒大汽车复牌后的暴跌都犹在眼前，它们一个作为房企体系中的“现金牛”有稳定持续的现金流，一个至少名义上吸引了战投参与融资和经营，而身负万亿重债的中国恒大在复牌暴跌之后，会走出什么样的K线，估计市场早有理性的预期。

收入毛利双双回正？虚增收入“一鱼三吃”！

在复牌的同时，中国恒大也发布了2023年业绩中报。在报告的显眼位置，列明其半年收入1281.8亿元，毛利为98亿元，但与此同时，中国恒大的总负债仍为2.38万亿元，净亏损392.5亿元，而合约负债下降了近1200亿，“巧合”地与半年收入非常接近。

“这份中报的收入回正数据并不是正常概念下的‘收入’。”一位知名会计师事务所的资深合伙人在接受21世纪经济报道记者采访时说，“当前各方对恒大集团的关注度很高，各种声音和分析都很多，很容易丢掉重点。我认为要去芜存菁，需要从最关键的问题切入来解析这份中报。而这个问题就是‘中报里回正的收入和毛利意味着什么’。”

上述资深合伙人指出，要准确理解这次中报看似回正的收入和毛利，就要准确理解恒大集团的收入组成是什么。从业绩公告的收入组成部分来看，有1200.73亿元属于销售收入，61.09亿元属于来自恒大物业的并表收入，两项合计就有1261.82亿元，占收入总金额的98%。资产负债表从来都注重配平，而对比“合约负债”即预收账款的变化可以很清晰地找出天平的另一端：从2022年底的7210.2亿元到2023年中的6039.8亿元，中国恒大合并层面的合约负债减少了1170.4亿元。

“也就是说，这次业绩公告中回正的收入绝大部分并非实打实的增量销售收入，而是此前中国恒大通过在2021年业绩公告中进行的收入调减‘骚操作’中6643亿元的一部分。”上述资深合伙人强调。

另一位不愿透露姓名的知名房企高管则更加直白地告诉21世纪经济报道记者：“这是一套令人‘叹为观止’的‘连招’，是可进可退的‘一鱼三吃’。”

何为三吃？上述知名房企高管解释称，首先在2021年出险之前，恒大集团实际上在不停地滚动累计不应被确认为收入的资金，这个金额就是后来2023年才出具的2021年年报中震惊业界的6643亿元。恒大集团2021年之前将这笔巨额虚增收入作为融资、分红、扩张的重要支点，极限融资、疯狂扩张、大笔分红，此为“一吃”，即纸上画“鱼”，诱人捕之。

上述房企高管指出，而因违背行业规律、累积过多风险后导致债务危机爆发，出险后发现这个局做不下去了，前期负责审计的会计师事务所也辞任了。于是干脆一次性以“会计处理变更”为理由，又把提前确认的6643亿元收入全都“调减”了回去。这一次名为调减，实为承认存在巨额财务错报。但恒大通过文字游戏，把调减理由模糊处理，把核心数据深藏表里，恐怕不仅是想要躲过公众甚至监管的目光，而且还想摆出一副“利空出尽、负荆请罪”的架势。此为“二吃”，即庖丁解“鱼”，避重就轻。

上述房企高管续称，在通过一番“财技”将错报虚增的收入减回去之后，等待舆论热度一过，恒大集团又可以将前期提前确认的收入调减转为合约负债的这类项目作为“保交楼”项目推进，也就是说把前期还无法确认的项目收入计了一次收入后，在不得不披露财务信息的情况下挤掉水分变成负债，然后再作为保交楼项目“叒”算一次收入。在各个方面的支持“三保”工作的背景下，不仅能够借他人之力证明自己“没有躺平”，甚至还能重新为“危机之后”的企业提供所谓“稳定的收入”，继续起到粉饰的作用。粗略计算一下，按照这个“合约负债”的去化速度，恒大集团在今年发布的2021年年报中所“调减”前期虚增的6643亿元收入，还能在没有实际增量销售的情况下，让恒大集团在接下来的2至3年内，持续保持每年2000亿元的所谓“营业收入”。此为“三吃”，即指“鱼”为马，空中楼阁。

从纸面的结果来看，恒大集团2023年半年报在收入上确实较2022年同期有所回升，收入和毛利的数据看似“恢复经营能力”，但实际上还是在6643亿元收入“调减”的基础上继续玩弄文字和数字游戏，而为其服务了14年的普华永道辞任后遗留的一系列未解之谜也悬而未决，而更多的似乎是“糊弄”。

21世纪经济报道记者仔细阅读了企业8月21日晚发布的《内控评估及对前任审计师提出的某些问题检讨的主要结果》，关于“非理财产品相关的潜在表外负债”一项中其联合营公司是否存在表外负债的情况，国富浩华的表述是“没有发现潜在表外负债情况”，但原因却是“没有收到回函”——也就是说公司压根就没有提供足够的信息，类似原因如“人员流失”“未妥善保管档案”等在恒大集团的各类报告中频繁出现，属于典型的“没看见就等于不存在，说过了就等于你信了”式话术。

境外重组协议受阻？投票结果迷雾重重

8月28日，在中国恒大复牌的同时，恒大集团发布了境外债权人会议延期的公告，恒大、开曼和景程协议的A类和C类债权人会议将分别延期至北京时间9月25日或26日。据熟悉境外债务重组实务的专业人士对21世纪经济报道记者分析，在这个时间公告会议延期，很可能是因为此次境外债务重组投票意向不及预期，后面需要对其中部分核心条款重新进行二次谈判。

21世纪经济报道记者根据公开信息梳理，除了境外债权人小组之外，中国恒大境外债权人中也还包括了恒大地产股权回购债权人、房车宝投资人、境外项目融资债权人等。

其中，就股权回购违约提请仲裁并已经获得支持裁决的和信恒聚（原中信聚恒）属于第一类，在香港高等法院对中国恒大提起清盘呈请的佳盛环球属于第二类，而已经执行了恒大海上威尼斯、香港元朗项目赚得盆满钵满的秃鹫基金橡树资本则是第三类。

上述专业人士表示，“这些债权人的利益诉求各不相同，有属于执行无门的，有属于希望四两拨千斤的，有属于吃着碗里看着锅里的，但都很专业也很精明，他们之间会存在各种博弈甚至对偿债资源的争夺，这种格局很可能会出现目的不同但结果一致反对现在有利于主要境外债权人的偿债资源分配方式的情况。”

21世纪经济报道记者试图致电几家债权人机构询问投票情况，这几家机构的相关负责人均表示不便透露投票情况，但基本都表示机构肯定是按照自身情况理性判断，结合市场走向与恒大集团近期动态和信息披露，作出最符合机构利益的决定。

一位接近恒大集团境外债务重组的业内人士则对21世纪经济报道记者透露，各家机构投反对票的原因肯定不尽相同，但根据前期境外债务谈判进展的情况来看，由于前期公司急于推动境外债务重组“续命”，境外债权人小组在前期谈判中过于注重维护公募债券持有人利益，在偿债资源分配上并不会考虑“一碗水端平”。在恒大严重资不抵债、偿债资源近乎枯竭的情况下，各方能够形成目前的协议安排已经出乎市场意料，而在这种情况下不同组别、同组别内不同债权人在不同阶段通过投反对票争取自身利益，也是市场上常见的协商协调手段。

从21世纪经济报道记者联系的各机构反馈的态度，到恒大系复牌的“例牌”暴跌，再结合前段时间沸沸扬扬的误传恒大“境外破产”，多个侧面体现出现在市场和投资者们对恒大集团、对许家印和恒大高管们的“共识”和“焦虑”。

“共识”在于恒大集团的病根在其自身。病灶要根治、风险要化解，意味着企业指望只通过实现境外债务重组而实现“大翻身”并不现实；“焦虑”则在于恒大集团负面消息缠身，前期财务数据涉嫌造假、信息披露涉嫌违法，而在这基础上实施的大额分红，实际就是投资者、供应商、消费者填进去的真金白银。加之“老赖跑路”“技术性离婚”先例不鲜，所以“许家印丁玉梅离婚”的话题才会引发各方关注。

即使后续境外债务重组协议达成，加上中国恒大又恢复交易，是不是意味着恒大集团就又“可以”了？

21世纪经济报道记者采访的相关市场人士也并不这么觉得。他们普遍认为，从技术层面来看，恒大集团亏空之大、问题之多，其基本面几乎不可能支撑起其可持续经营的预期；而因前期资金占用、信息披露造假受到交易所问询和监管部门立案，也让境内外市场对恒大集团内控制度、高管团队诚信及其自身持续经营能力感到非常不确定。不管焦虑还是共识，折射出的核心基本都是市场和投资者对恒大集团的可持续经营能力和境外债务重组的不确定甚至怀疑。

一位房地产市场观察人士则指出，中国恒大的主要业务还是依托恒大地产在境内开展，根据恒大地产在8月10日公布的境内公开市场债券审计报告，一个关键的判断是“企业的基本面是否发生了重要变化”。从这个角度讲，答案是否定的。

上述观察人士表示，在刚刚发布的中期业绩公告中，先不说中国恒大回正的收入和毛利只是账面表象，即便是企业自身经营的正常收入，在恒大面临的超过2.3万亿惊天负债面前，也只能算杯水车薪。“打个比方，这等于是在前期挖好的大坑上面象征性地铲了几抷土，然后铺了一层浮草。看上去是平地，实则是个陷阱，掩盖不了严重资不抵债、前期财务数据存在重大错报等诸多实质问题。”

“目前综合各方面情况来看，集团的收入基本上都属于各地的保交楼项目交付，这一情况在《内控评估及对前任审计师提出的某些问题检讨的主要结果》中亦有提及。如果要考察持续经营能力，应该考察的是各地保交楼项目以外的销售收入和毛利。‘保交楼’项目的完成是包括投资者、债权人、购房者和地方国资等各个方面共同努力，同时保交楼项目的回款有严格的使用限制，专款专用。严格意义上来讲，这笔收入实际上并不属于恒大而是保交楼项目的购房者和供应商的。”上述观察人士强调。

结语：财务数据来来去去？“秀财技”难改基本面

中国恒大在港交所复牌，基本面却并没有发生变化。在半年收入基本靠“保交楼”的情况下，恒大集团号称“不躺平”，实则“想躺赢”。用“极限操作”粉饰出来的业绩回正，无法回避社会和市场提出的质疑和诘问，只能加剧对许老板和一众高管的不信任感和对恒大集团经营预期的不确定性。

恒大集团发布震惊市场的业绩公告数据以来，中国证监会对恒大地产涉嫌信息披露违法违规立案，这些问题的答案似乎正在一步步显得更加清晰。阳光底下无新鲜事，恒大集团2.38万亿负债如此体量，不论债务重组还是其他方式，不论化险还是出清，要彻底厘清、回答、解决这些问题都需耐心、勇气和时日，所谓“时间换空间，真心换预期”。

根据国家统计局最新数据，房地产开发景气指数持续下滑，房屋新开工及投资动力不足，但1至7月，在保交楼政策推动下房屋竣工面积同比增长20.5%，住宅竣工面积增长20.8%。

相关权威部门认为，目前房地产市场总体处于调整阶段，部分房企经营遇到一定困难，特别是一些龙头房企债务风险有所暴露，影响市场预期，但这些问题是“阶段性”的。

8月以来，央行等权威部门密集发声将适时调整优化房地产政策，证监会表示将坚持“一企一策”，稳妥化解大型房企债务违约风险，一线城市密集发声支持和更好满足刚性、改善型住房需求，各地相关政策也纷纷出台，房地产政策纾困的空间正在打开。

同时，市场共识也已经形成，房地产的发展坚持“房住不炒”，毋庸置疑不可能再走“三高”的老路，目前的阶段性问题会进一步倒逼整个行业转型升级，走上高质量发展道路。不管市场还是企业，相信阳光总在风雨后，但阳光一般也只青睐“真心人”。

（作者：程雪溶 编辑：张伟贤）

编辑：束孟卿

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